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俄羅斯Kun-Manie鎳項目值得投資嗎

2019-11-20 9:50:39 來源:中國礦業報 作者:李岡峰

皇家社会主场 www.vgfpej.com.cn 一年在香港舉辦兩次的121礦業大會,為筆者提供了一個能跟各上市公司管理層見面交流的好機會。在今年10月份舉辦的121礦業大會上,筆者跟多家公司交流,有失望,也有驚喜。

作為股票投資者,關鍵要看公司管理層的執行能力,跟管理層面對面交談非常重要。有時單看項目的表面數據,筆者可能會主觀地覺得這家公司有投資潛力,但經過跟管理層溝通后對整家公司的觀感大打折扣。反之亦然。

礦業投資大會完結后,由于工作繁忙,當筆者有時間寫這篇文章的時候,才發現這家公司股價已翻了一番。遺憾的不是筆者沒買這家公司股票,而是沒有提前把文章寫好發出來。當股價爆升后才寫分析,就稍有跟風之嫌。

25億磅鎳資源的項目

Amur Minerals(股票代碼AMC)是一家在英國上市的公司,從事鎳資源開發。10月份,筆者跟行政總裁Robin Young見面時,股價才1.8p,相當于1200萬加元的市值;近期高位3.6p,也就是2400萬加元市值。

為什么這家公司市值這么少呢?首先,Amur的項目是在俄羅斯。而對西方資本市場而言,他們覺得在俄羅斯搞礦的政治風險很高,因此無論項目有多牛,他們也不會愿意給予合理的價格。

相反,筆者覺得中國人普遍更容易接受俄羅斯項目。因此,如果Amur能來中國或中國香港上市,說不定能獲得更高的估值。

有趣的是,根據加拿大Fraser Institute針對礦業人士所做的調查問卷,俄羅斯于2018年的評分著實不低。比如綜合投資吸引力排名,在全球83個有排名的地區里,俄羅斯排名第27,比西班牙、土耳其、墨西哥甚至澳大利亞的維多利亞州高;在政府國策支持礦業的評分雖然稍低,排名第52,但較非洲、南美洲、東南亞等地區的很多新興國家高。

Amur的項目,是Kun-Manie硫化鎳項目。筆者在以前的文章寫過,要投資鎳項目,主要針對硫化礦床(sulphide),紅土(laterite)可以不理會。因為后者前期投資需求巨大,在短短的金屬熱潮里幾乎沒有回本的可能。Kun-Manie項目若不計其他副產品,鎳有約25億磅。

首先,筆者所知全都是行政總裁Robin Young告訴我的。筆者目前沒花時間去分析他的介紹里有多少水分。但是Robin Young仍是一個非常出色的推銷員,能成功令我對Amur的項目念念不忘。同樣,我留意到排在我之前跟Robin Young聊的一位仁兄(應該是中國人),聊得非常起勁,甚至超時了。而且更重要的是,Amur于11月4日發公告,獲一家資源基金入股120萬英鎊(每股1.7p)。筆者懷疑Amur跟這家基金公司可能是在香港121大會時搭上關系的。

其次,筆者先說為什么縱使很喜歡這家公司,但卻沒有買入這家公司股票,是因為我猶豫了。在Robin Young跟我作了如此動聽的介紹后,在我的提問下,他回答我管理層只持有Amur約1%的股權!我無語了,心想你們管理層不用行動增持,怎能給別人信心?雖然Robin Young給我解釋,但那解釋我完全不能接受。要是管理層的持股量在5%以上,我很有可能就買些股票了。事后看來,雖然是我錯過了,但投資有些紀律還是必須要遵守的。

筆者和Amur行政總裁Robin Young合照

俄遠東搞礦的短板和政府提供的支持

Kun-Manie是位于俄羅斯的遠東地區,跟其他國家相比,那邊的基建配套一定被比下去。比如項目沒有電力供應,一切能源開支需要依靠柴油。項目要營運,公司也需要建公路和鐵路。

但這家公司的其中一個賣點是,據Robin Young說,俄國成立三只基金,愿意出錢在該區搞基建,總資金額60億美元。要在該區修公路建鐵路,一旦接受申請(沒時間問要接受申請會有多難),基金會負責興建基建費用的50%,剩下的50%開支,基金會借錢給你,而且項目一天未投產也不用開始償還,利率只是Libor+1%。

其次,俄羅斯政府為了加快遠東地區自給自足的發展,提出不收前5年盈利稅,其后5年盈利稅遂步上調;金屬權益金前2年不會收,之后每年遞增,到第10年收8%(但8%是很高的權益金)。

Kun-Manie可行性研究

Kun-Manie的礦床,礦化目前是20公里長×2公里寬。現階段4個地段將會成為露天開采和地底開采。其實,項目尚有增加資源量的潛力,而且有些鉆孔的結果,尚沒有加入JORC資源量。

Robin Young告訴筆者,因為他們在原定開采以外的地段發現新的資源,所以原本的開采方案可能需要更改。筆者認為西方那套比中國的更浪費金錢。一個簡單的可行性研究(PFS)也不是幾千幾萬元能搞定的事。很多公司就在未完全把握整個項目的礦床潛力和形狀后,便急急花錢做PFS,來證明給市場自己的項目是有商業價值的??墑竊諭腹晏椒⑾指嗟淖試春?,生產計劃自然要改變,又要花錢來做第二個PFS去證明。其實所謂的證明,也是證明給門外漢看,而一般行內人,其實自己也懂去計算項目的價值。作為股票股東,筆者寧愿公司管理層省下做報告的錢多鉆幾個孔更實際。

根據現在的計劃,Kun-Manie需要3年時間作前期投產的準備,預計礦壽命為15年,每年大概產量約2萬噸鎳。在處理方面,公司也給了兩個選擇,分別是Toll Smelting (TS)和電爐處理(FFS)。

TS是將硫化礦精直接賣給第三方。Robin Young說,買家按市場價值只會付鎳合理值的70%,其他副產品全部免費。FFS是用一個大電爐將礦石熔掉,這方法需要付出的前期投資會更多,但由于買家需要支付所有金屬合理值的75%,所以收入會高。

簡單來說,采取TS操作,管理層估計鎳價需要在每磅6.19美元的條件下達到收支平衡不虧錢。

Robin Young告訴筆者,上述的前期投資,已包含了興建公路和鐵路的錢,但經濟效益沒計及上述投資基金的貸款和優惠(當然并不一定能申請到貸款優惠)、所有設備假設是購買外國大品牌的產品。但他們可以通過租設備而不是買、熔爐可以向中國購買而不是向歐洲購買等措施來降低前期投資金額。

最后,冬天環境下,露天開采會不會是個問題。Robin Young說,一般連續4天氣溫在零下40攝氏度的環境下,才會暫??苫疃?。因此,他估計一年365天中項目只會有14天會因為氣候而停止開采。

總結

1.缺點/風險:

管理層只持有公司不足1%的股權,無論怎樣也說不過去。但他們從2018年到2019年都已經在市場上買入股份,買入價最低是2.6p,但大部份都是在3p~4p以上。

雖然筆者對Robin Young的30分鐘表現折服,他對項目、俄羅斯國情各方面都很了解,而且懂得用簡單的表達方式讓沒有礦業背景的人明白。然而筆者問他為什么管理層持股那么少,他的解釋也不合理。明顯地,他只是將公司和項目最好的一面劃出來,潛在問題卻不會告訴你(其實也很正常)。另一個更嚴重的問題是,他已經從2004年便當上了公司行政總裁,這么多年公司股價卻不斷尋低,看來網上股票留言板的人說的也不無道理。

筆者認為,5萬米的鉆孔不夠多,如果能多1倍以上會更好,令資源量的含金量更高。

俄國收8%的權益金很高,增加了項目后期賺錢的難度。

從股票投資的角度看,如果Amur將項目部分權益(比如40%~70%)賣給別家公司換取項目發展資金,那股價的升值潛力將會大大降低。

基建貸款真的能拿下來嗎?申請后要多久時間獲得答復?即使出錢要多少時間才能完成興建一段鐵路?是不是也需要興建發電廠?筆者對這些都抱有疑問,無奈短短的30分鐘內不能將所有細節都問遍。

2018年2月,公司發行可換股債券,最高達1000萬美元。目前公司只用了400萬美元的額度,發新股票抵償了部分欠債,目前欠債款項尚有140萬美元。

此外,市值這么低,真的單純是因為項目在俄羅斯嗎?還有其他隱性原因嗎?

2.優點/機會

從收購合并的角度,如果花2000萬~3000多萬加元收購Amur去換取158萬噸的鎳當作金屬資源量,雖然還需要投入6億~7億美元前期投資去準備生產,但只要項目的水分不多,那這是一個很具有吸引力的投資。

全球鎳硫化礦床不多,假如Kun-Manie的資源量報告水分不大的話,這個量也不算小。

如果在興建基建方面俄羅斯政府真的愿意付出相關補貼,那將會大大降低建公路和鐵路的資本投入,增加項目的經濟效益。其他前期投資的假設,也可能有往下調的空間。

Amur根本沒有足夠資金,也很難籌到足夠資金去將項目推進,怎么叫一家市值僅2000多萬加元的公司去籌7億美元?所以Amur只有兩條路走:1) 投產前整家公司被收購 ;2) 將項目的部分權益轉讓出去,找個有實力的人出資金方能將項目推前。

從中國礦業公司的角度,如果做了足夠調研覺得項目沒有大問題的話,可以從上述兩條路考慮。第二項的選擇風險會低很多,因為管理層在俄羅斯多年,理應有很多人脈,而且如何向俄羅斯政府拿優惠補貼,可能他們也比較懂行情。選擇第一項,要是有中國公司把Amur吃掉后,俄羅斯不給基建補貼那怎么辦?

在完美的世界里,Amur只要興建一段鐵路將項目和其他鐵路連接起來,便能直接將原料運到中國,甚至歐洲市場。

此外,俄羅斯當地人的工資相對美國、加拿大、澳大利亞等礦業成熟的地區都低很多?!?/p>

(作者系路孚特GFMS貴金屬高級分析師。文章系作者個人觀點,不構成任何投資建議。)

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